SEC ponownie odkłada 'innovation exemption’ dla tokenizacji – presja Białego Domu i Wall Street

W amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd znów pojawiło się hamowanie wokół jednego z najgłośniejszych tematów ostatnich miesięcy, czyli tzw. „innovation exemption” dla tokenizowanych papierów wartościowych. To rozwiązanie miało ułatwić firmom tworzenie i obrót tokenami odzwierciedlającymi tradycyjne aktywa finansowe, ale jego publikacja została ponownie odłożona. Powód? Presja płynąca zarówno z Białego Domu, jak i z Wall Street.

Tokenizacja coraz bliżej mainstreamu, ale regulator zwalnia

Tokenizacja od dawna uchodzi za jeden z najbardziej obiecujących kierunków rozwoju rynku finansowego. Chodzi o przenoszenie akcji, obligacji czy funduszy na infrastrukturę blockchainową, co może uprościć obrót, zwiększyć płynność i obniżyć koszty operacyjne. Nic dziwnego, że temat budzi ogromne zainteresowanie zarówno wśród firm krypto, jak i największych graczy z tradycyjnych finansów.

SEC chciała stworzyć specjalne wyłączenie regulacyjne, dzięki któremu tokenizowane instrumenty mogłyby być emitowane i handlowane bez konieczności przechodzenia przez pełną, czasochłonną ścieżkę nowych regulacji. Jednak zamiast przejść do działania, komisja zdecydowała się znów odsunąć termin. Według źródeł branżowych, projekt miał pojawić się przynajmniej częściowo już w najbliższy piątek, ale do tego nie doszło.

Tokenizacja może realnie zmienić sposób działania rynków kapitałowych, ale tylko wtedy, gdy regulacje nadążą za technologią. Zbyt szybkie decyzje mogą jednak wywołać więcej chaosu niż korzyści. W tym sporze widać, że innowacja i ostrożność muszą znaleźć wspólny język.

Zobacz także: Amerykańska SEC z nieoficjalnym przyzwoleniem na tokenizowane akcje. To uzupełniający materiał pokazujący, jak regulator może podchodzić do tokenizowanych instrumentów.

Obawy Białego Domu: nie teraz, gdy trwają negocjacje w Kongresie

Jednym z powodów opóźnienia są zastrzeżenia płynące z otoczenia administracji prezydenckiej. Według osób znających kulisy sprawy, Biały Dom obawia się, że zbyt wczesne ogłoszenie tak szerokiego wyjątku może utrudnić negocjacje nad ustawą Digital Asset Market Clarity Act. To ważny projekt, który ma uporządkować zasady funkcjonowania rynku cyfrowych aktywów w USA.

W praktyce chodzi o to, by nie wywoływać dodatkowego chaosu w czasie, gdy Kongres i regulatorzy próbują wypracować szersze ramy prawne dla kryptowalut. Władze obawiają się, że jednostronne działania SEC mogłyby zostać odebrane jako uprzedzanie debaty ustawodawczej. W efekcie propozycja, zamiast przyspieszyć rozwój rynku, mogłaby go jeszcze bardziej skomplikować.

Wall Street też nie chce rewolucji bez formalnych zasad

Drugim istotnym źródłem oporu są duże instytucje finansowe. Najmocniej wybrzmiało stanowisko organizacji SIFMA, zrzeszającej brokerów i banki inwestycyjne. Jej zdaniem tak duże zmiany w strukturze rynku nie powinny być wprowadzane poprzez wyjątki czy doraźne ulgi regulacyjne.

SIFMA argumentuje, że jeśli tokenizacja ma zmienić sposób handlu papierami wartościowymi, to powinna być oparta na przejrzystym procesie tworzenia przepisów. Oznacza to konsultacje publiczne, możliwość zgłaszania uwag i pełne omówienie skutków dla rynku. Tylko wtedy — według branży — nowe zasady będą miały solidne podstawy i większą akceptację uczestników rynku.

Problem: jak tokeny mają działać w obecnej architekturze rynku?

W tle całej dyskusji znajduje się dużo bardziej techniczne pytanie: jak tokenizowane papiery wartościowe mają współgrać z obowiązującym modelem obrotu w USA. Obecne zasady, w tym Regulation NMS, zostały stworzone z myślą o tradycyjnych giełdach, domach maklerskich i scentralizowanym systemie wyceny.

Sprawa staje się bardziej złożona, jeśli tokeny mają być handlowane na zdecentralizowanych platformach lub przez mechanizmy automatycznego market makingu, czyli AMM. W takim środowisku mogą pojawić się różnice w cenie wykonania transakcji i w kosztach obrotu, co utrudnia stosowanie standardowych reguł najlepszej egzekucji zleceń. Dla brokerów i regulatora to poważne wyzwanie praktyczne.

SEC już wcześniej zdejmowała część przeszkód

W czerwcu SEC zaproponowała usunięcie Rule 611 z Regulation NMS, znanej jako Order Protection Rule. Ten ruch był szeroko interpretowany jako próba zdjęcia jednej z największych barier stojących na drodze do rozwoju tokenizowanych papierów wartościowych. Jednak nawet to nie rozwiązuje wszystkich problemów, bo sama infrastruktura rynku nadal wymaga dopasowania do nowych modeli obrotu.

Co więcej, tradycyjne instytucje finansowe twierdzą, że nie da się przeprowadzić tak dużej przebudowy za pomocą ograniczonych wyjątków regulacyjnych. Z ich perspektywy to raczej temat dla pełnego procesu legislacyjnego i otwartej debaty. Właśnie dlatego propozycja „innovation exemption” spotkała się z rosnącym oporem.

To nie pierwszy raz, gdy projekt jest przesuwany

To kolejna już zwłoka w tej sprawie. SEC wcześniej sygnalizowała, że może opublikować propozycję jeszcze w maju, po czym termin był przesuwany. Wówczas pojawiały się obawy, że nowy reżim mógłby pozwolić na emisję pewnej formy syntetycznych tokenów zabezpieczonych udziałami w aktywach finansowych.

Taki scenariusz wzbudził niepokój wśród spółek emitujących papiery wartościowe. Obawiano się, że tokenizacja mogłaby w praktyce tworzyć konstrukcje zbyt mocno oderwane od bazowego aktywa. Komisarka Hester Peirce później zaznaczała, że nie spodziewa się, by planowany wyjątek miał obejmować właśnie takie syntetyczne rozwiązania.

Dlaczego ten spór jest ważny dla rynku

Stawka jest wysoka, bo tokenizacja przestała być niszową ciekawostką i coraz bardziej wchodzi do głównego nurtu finansów. Nasdaq i New York Stock Exchange już pracują nad własną infrastrukturą pod aktywa tokenizowane, a Depository Trust & Clearing Corporation testowała pierwsze rzeczywiste transakcje z użyciem tokenizowanych papierów wartościowych. To pokazuje, że sektor tradycyjny również nie zamierza zostać z tyłu.

Dodatkowo analitycy Citi oceniali, że do 2030 roku rynek tokenizowanych aktywów może urosnąć do poziomu 5,5 biliona dolarów. To skala, która przyciąga uwagę regulatorów, banków i giełd niemal natychmiast. Jednocześnie jednak właśnie tak duży potencjał sprawia, że każda decyzja SEC jest bacznie obserwowana i wywołuje silne reakcje.

Co dalej z tokenizacją w USA

Pod przewodnictwem Paula Atkinsa SEC coraz częściej sygnalizuje, że patrzy na tokenizację życzliwie. W oficjalnym przekazie blockchain ma być narzędziem modernizacji rynków finansowych, a nie zagrożeniem samym w sobie. Problem polega na tym, że uznanie dla technologii nie oznacza jeszcze zgody co do sposobu jej wdrażania.

Na razie najważniejsze pytanie brzmi więc nie „czy” tokenizacja się rozwinie, ale „w jakim modelu regulacyjnym”. Jeśli SEC poczeka na efekt prac Kongresu, tempo zmian może się zmniejszyć, ale wzrośnie szansa na spójniejsze zasady. Jeśli natomiast regulator spróbuje działać szybciej, ryzykuje kolejną falę sporów prawnych i politycznych.

Właśnie dlatego obecne opóźnienie jest czymś więcej niż tylko techniczną zwłoką. To sygnał, że przyszłość tokenizowanych rynków w USA będzie zależała nie tylko od technologii, ale też od bardzo ostrożnego balansowania między interesami politycznymi, prawnymi i biznesowymi.