Nakamoto, spółka Davida Baileya gromadząca bitcoiny, ma wobec giełdy Kraken zobowiązanie w wysokości 165 mln USDT. To więcej niż wynosi jej obecna wartość giełdowa, szacowana na około 104 mln dolarów. Firma zyskała jednak dodatkowy czas na spłatę części długu, a zmienione warunki pożyczki uwzględniają także wartość jej pozycji na rynku instrumentów pochodnych.
Nowe terminy spłaty
Zgodnie z aneksem do umowy 60 mln USDT, których termin płatności przypadał na 4 grudnia, będzie można spłacić do 4 grudnia 2027 roku. Pozostałe 105 mln USDT Nakamoto ma oddać do 30 czerwca 2027 roku. Oznacza to, że firma nie musi regulować żadnej części zadłużenia jeszcze w tym roku.
Akcje Nakamoto zakończyły czwartkową sesję na poziomie 5,79 dolara. Przy takiej cenie kapitalizacja spółki wynosi około 104 mln dolarów, a więc jest znacznie niższa od kwoty, którą firma jest winna Krakenowi.
Bitcoin jako zabezpieczenie
Pożyczka jest zabezpieczona bitcoinami. Z raportu kwartalnego wynika, że na koniec września Nakamoto zastawiło 3030 BTC z posiadanych 4283. Przy ówczesnej cenie, wynoszącej około 83 500 dolarów, zabezpieczenie było warte mniej więcej 253 mln dolarów.
Przy cenie bitcoina poniżej 69 tys. dolarów zastawione monety są obecnie warte około 208 mln dolarów. To około 126 proc. wartości zadłużenia — bufor, który może szybko się zmniejszyć, jeśli kurs BTC będzie dalej spadał. Gdy wartość zabezpieczenia spadnie poniżej ustalonego poziomu, Nakamoto może być zobowiązane do spłaty części długu, dostarczenia dodatkowych bitcoinów albo wykonania obu tych działań.
Spółka ma jeszcze około 1253 niezastawionych BTC, wartych przy obecnym kursie około 86 mln dolarów. To potencjalna rezerwa, którą mogłaby przeznaczyć na dodatkowe zabezpieczenie pożyczki.
Przypadek Nakamoto pokazuje, jak duże znaczenie mają terminy zapadalności i jakość zabezpieczeń w finansowaniu spółek posiadających BTC. Wydłużenie harmonogramu daje firmie więcej czasu, ale nie usuwa ryzyka związanego ze spadkiem kursu. Kluczowe będzie więc monitorowanie wartości zastawu oraz warunków umowy.
Więcej o wykorzystaniu aktywów cyfrowych jako zabezpieczenia przeczytasz w artykule: CFTC uruchamia program pilotażowy dla aktywów cyfrowych z Bitcoinem, Etherem i USDC jako zabezpieczeniem.
Opcje wliczane do zabezpieczenia
Na mocy nowych ustaleń Kraken będzie codziennie uwzględniał wartość netto pozycji Nakamoto w instrumentach pochodnych przy ocenie zabezpieczenia. Jeśli ich bilans będzie ujemny, nie zostanie zaliczony na poczet wymogów. Zmiana może więc pomóc spółce, ale nie gwarantuje ochrony przed skutkami dalszego spadku ceny bitcoina.
We wrześniu Nakamoto miało wystawione opcje kupna na 2150 BTC z cenami wykonania od 80 tys. do 110 tys. dolarów. W zamian za premię firma ograniczyła sobie możliwość korzystania ze wzrostu kursu powyżej tych poziomów. Jednocześnie kupiła opcje sprzedaży na 2000 BTC z ceną wykonania 55 tys. dolarów, które wygasają 25 grudnia — przed terminami spłaty zadłużenia przypadającymi w 2027 roku.
Mniejszy portfel niż przy zaciąganiu pożyczki
Pożyczka została uruchomiona w grudniu ubiegłego roku i początkowo opiewała na 210 mln dolarów, oprocentowanych na 8 proc. rocznie. W tamtym czasie Nakamoto posiadało prawie 5400 BTC.
W marcu spółka sprzedała 284 BTC, by sfinansować działalność, a w drugim kwartale pozbyła się kolejnych około 600 bitcoinów. Z uzyskanych wówczas środków 45 mln dolarów przeznaczyła na spłatę części zobowiązania wobec Kraken.
Kraken wygląda tu jak jedyny dorosły w pokoju. 165 mln długu przy kapitalizacji 104 mln to już nie „lewar”, tylko proszenie się o margin call. Zabezpieczenie w BTC ma sens dopóki rynek nie zrobi klasycznego -20% w dwa dni, a wtedy cała ta konstrukcja zaczyna się sypać. Można było przewidzieć, że przy takim poziomie zadłużenia zmienność bitcoina ich dojedzie.
To jest dokładnie ten moment, kiedy ludzie mylą „mam BTC jako collateral” z „mam problem z płynnością rozwiązany”. Przy 8% rocznie i rolowaniu długu przez kolejne lata, koszt obsługi potrafi zjeść więcej niż sam ruch ceny. No i te opcje – niby poprawiają bezpiecznik, ale tylko jeśli bilans netto nie będzie ujemny. Czyli tak naprawdę Kraken trzyma rękę na kurku.
Mam wrażenie, że artykuł nie do końca wyjaśnia jedną rzecz: skoro zabezpieczenie liczą codziennie z uwzględnieniem pozycji pochodnych, to realnie zmienia się ich exposure z dnia na dzień. Przy takiej zmienności BTC jeden większy ruch i albo dokładka collateralu, albo przymusowa spłata. To nie jest zwykły kredyt, tylko ciągłe zarządzanie ryzykiem. I właśnie dlatego takie konstrukcje lubią się kończyć nerwowo.
Kolejna firma, która kupiła sobie lewar na BTC i teraz zdziwienie, że rynek nie chce współpracować. Sprzedali część monet na działalność, a potem jeszcze chcą udawać, że 2027 to odległy termin? Jak kurs poleci niżej, to te 86 mln w niezastawionych BTC też nie wyglądają już jak koło ratunkowe, tylko jak resztka paliwa.
Czy ktoś wie, czy przy takim układzie Kraken ma pierwszeństwo praktycznie nad wszystkim innym, jeśli dojdzie do problemów z płynnością? Bo z tekstu wynika, że collateral jest dość mocno poduszony, ale jak BTC spadnie poniżej progu, to pewnie od razu będą wezwania do uzupełnienia. Ciekawi mnie też, czy te opcje sprzedane na 80-110k nie ograniczają ich za bardzo, bo oddali upside za premię.
Najbardziej mnie bawi, że przy pożyczce na 210 mln i obecnym kapitale 104 mln ktoś jeszcze próbuje to opisywać jak „elastyczne finansowanie”. To jest lewar na lewarze, a BTC jako zabezpieczenie działa tylko dopóki zmienność jest po twojej stronie. Wystarczy jeden gorszy tydzień i cały plan z długim terminem spłaty robi się papierowy.
Po tym jak sprzedali część BTC na finansowanie działalności, cała ta historia wygląda bardziej jak gaszenie pożaru pieniędzmi z gaśnicy. Nie wiem, czy to jeszcze strategia skarbcowa, czy już desperackie balansowanie, żeby dotrwać do kolejnej rundy/zmiany warunków. Kraken pewnie i tak ma lepszą pozycję negocjacyjną, bo ten dług jest po prostu za duży względem wyceny spółki.